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一个卖椰汁的竟做出全球最大眼科医疗集团!这背后的秘诀是什么?整个医疗服务业的投资

来源:首页 | 时间:2018-11-04

  【摘要】借助并购基金体外孵化,在体外培育成熟后,再择机装入上市公司。爱尔眼科业务覆盖欧洲、亚洲、美洲,其背后神秘先生是谁?

  比起欧美来说,中国医疗领域的落后,是人尽皆知的事实。无论创新药、仿制药、体外诊断、生物制药……几乎清一色落后于国外巨头。

  这,就是我国医疗领域的现状,即使强如恒瑞、复星、石药,看似在国内很厉害,但拿到强生、辉瑞面前一比,马上就会发现:天差地别。

  但是,有这么一个领域,我国有一家公司,做的很猛,甚至做到了毫无争议的全球第一,而且,业务范围覆盖欧洲、亚洲、美洲三个大洲。

  我敢打赌,你一定应该知道它的名字,爱尔眼科——它,是A股第一家民营医院,也是如今全球最大的眼科医疗集团。在全国29个省市区,它运营着160余家专业眼科医院,并在中国香港和美国都开设有眼科分支机构。

  2017年8月,爱尔眼科完成对欧洲巴伐利亚眼科集团的要约收购,交易金额约合人民币12亿元。交割完成后,公司合计持有巴伐利亚眼科集团1415.95万股股份,占其已发行股本的86.83%。

  巴伐利亚眼科集团总部位于西班牙,是欧洲最大眼科机构,业务范围覆盖德国、意大利、西班牙,拥有76家眼科医疗机构。

  此次交易,创下国际眼科界收购之最,爱尔眼科由此成为全球最大的眼科医疗机构,旗下同时拥有中国、欧洲两地的上市公司。

  说出来你可能会彻底惊讶:把时光拨回30年前,它的实控人陈邦,当过兵,做过装修,搞过贸易,还做过饮料代理商,他代理的饮料你没准也听说过:椰树牌椰汁。

  而在那之后,他还在海南搞过房地产,并且经历过泡沫的幻灭、几近破产……不知当年的陈邦,看到今天的爱尔眼科,会是什么感受:

  2017年,爱尔眼科营业总收入59.5亿元,同比增长48.75%;归属于上市公司股东净利润7.39亿元,同比增长32.80%。

  即便考虑到对整个眼科领域影响巨大的“2012年封刀门”,它的业绩也几乎从未受到外部因素干扰,营收保持在20%的增速。

  这就是中国的医疗服务业,尽管整个市场极为低效、落后,但却是一门几乎稳赚不赔的生意。在爱尔眼科的发展路径中,你几乎能看到HCA的影子。

  HCA,是全球最大的连锁医院运营商,市值340亿美元,1968年起步于美国田纳西州,在美国十二个州、英国和瑞士拥有超过二百家医院及保健机构。它的历史,其实也是一部并购史。

  所谓体外孵化,其实是通过设立并购基金,在体外培育医院资产,待标的资产度过2年左右的亏损期,利润转正后,再合并入上市主体,增厚上市公司利润。

  据孔子记载,春秋时期,人们就开始用水晶透镜遮阳、养目与医治眼病。孙思邈《千金要方》指出“夜读细书、饮酒不已、博弈不休”等不良行为,是为眼病病因。王焘也在《外台秘要》明确指出近视“非禀受生成”。

  1611年,开普勒提出,近视眼的成像是在视网膜之前,是人眼对于长时间近距离作业的适应性反应,成为正确解释近视眼光学原理与成因的第一人。1851年,德国生理学家黑姆霍尔茨发明检眼镜,可以检查眼内、眼底,成为现代眼科学的起点。

  1949年,眼科治疗发生了一件大事,英国的Harold Ridley成功开创了白内障摘除术后植入人工晶状体,自此开始,白内障手术不仅仅是复明手术,而且成为可行的屈光手术。

  后来,人类科学界出现了一种牛逼的玩意:激光。1960年初,激光技术问世,很快被用于眼科医疗。之前,我们在研究大族激光时,对激光也做过一些分析。

  1982年,一个名叫陈邦的年轻人,只有17岁。此后他参军,两年后考上军校,却因为红绿色盲而被提前退伍,进入国企工作。1986年,陈邦从国企离职下海经商,他的第一门生意,是饮料代理商,代理的是椰树牌椰汁。

  那一年,正值海南地产大热,后来的地产巨头潘石屹还在那里搬砖造房,后来的段子手冯仑也在海南成了亿万富翁。

  在房地产行业,陈邦收获了自己的“第一桶金”。可是,1994年,海南房地产泡沫破灭,陈邦生意一落千丈,濒临破产。

  一无所有的陈邦跑到上海,租住在弄堂里,当时的邻居正与上海第六医院合作租仪器给医院,治疗白内障。邻居撺掇陈邦跟他一起干,但陈邦觉得这事很扯,并没有上心。并且,倒霉的是,他还犯了突发性耳聋。

  1996年,陈邦回到家乡长沙,住进长沙市第三人民医院进行调养。住院期间,他的主治医生的妻子是一名眼科医生,凑巧聊起上海邻居的生意,陈邦突然发现,原来上海邻居说起的项目——投资设备与医院合作的事,值得干。

  你看,你人生中的所有经历,看似是弯路,但其实都不白费。这是陈邦人生的重大转折,那以后,他开始做眼科生意,购入眼科医疗设备与医院合作,成立白内障治疗中心。

  当时,一台机器几十万,陈邦买不起。没办法,只能和设备厂商谈判,以分期付款的形式,首付几万元,从国外买进眼科医疗设备。此后,他和长沙市第三人民医院合作,成立白内障治疗中心。

  依托公立医院,陈邦开始东山再起,当时,这门生意有个别名,叫“院中院”。但好景不长,2000年,国家对公立医院“院中院”进行整治,并推动医疗体制改革,医院开始分为营利性医院和非营利性医院。

  2001年,爱尔眼科在辽宁沈阳筹建了第一家专科医院。他采取双轨制,即一边与医院合作项目,一边进行专业眼科医院的项目。

  2002年,陈邦选择与他人或单位合资的形式,加快成立连锁医院。刚开始,生意举步维艰。一边是,病人对私立医院缺乏了解,公立医院不断挤压;另一边是,人才技术的缺乏。

  2003年,爱尔眼科拿到长沙医院的工商营业执照。那时,医院就一千平方米,4个医生,一个医生一个科室。

  2006年,陈邦决定全力以赴,发展专业眼科医院,用尽所有的人脉和融资渠道,如融资租赁、现金流抵押、开汇票、信托计划等方式。同年,爱尔眼科与世界银行成功合作,申请到长期贷款,爱尔眼科开始加速扩张。

  中国台湾眼科“激光矫正近视”手术第一人蔡瑞芳宣布停做准分子激光角膜屈光手术(LASIK),因其长期观察发现,接受LASIK的患者在十多年后视力出现明显下滑。这件事情引发了关于该手术安全性的大讨论,爱尔眼科的拳头产品——准分子激光角膜屈光手术因此大受打击,毛利大降。

  随后,爱尔眼科开始开辟新的眼科屈光手术,从传统的板层刀技术(金属刀片制作角膜瓣)、准分子激光角膜屈光手术、到半飞秒技术(激光制作角膜瓣)再到全飞秒技术(无需制作角膜瓣)、人工晶体植入术,技术逐渐成熟,特别是全飞秒技术无需制作角膜瓣对角膜伤害大大减少,术后感染概率大大降低。而人工晶体植入术,对手术安全性又是一次重大提升。

  2014年,爱尔眼科推出重要的商业模式:合伙人计划,并同时设立并购基金。可以说,这是把单点复制的生意模式,和产业资本结合的经典案例。

  合伙人股东与爱尔眼科共同投资设立新医院,在新医院达到一定盈利水平后,爱尔眼科通过发行股份、支付现金或两者结合等方式,收购合伙人持有的医院股权。

  2015年起,爱尔眼科开始大规模海外并购。先是收购香港亚洲医疗集团,接着在2017年3月,收购美国明王眼科中心。2017年8月,接着收购巴伐利亚眼科86.53%的股权。

  至此,爱尔眼科一举成为全球唯一拥有中、欧两家上市公司的眼科医疗连锁集团,经营范围覆盖亚、美、欧三大洲。

  爱尔眼科(300015),主要从事各类眼科疾病诊疗、手术服务与医学眼光配镜。服务产品分别有屈光(全准分子激光近视手术、准分子激光原位角膜磨镶术、飞秒激光、全飞秒激光、晶体植入术)、白内障(人工晶体、超声乳化术)、眼前段、眼后段、视光服务(验光配镜)项目等。

  它的上游,是眼科药品、消耗品、设备耗材等供应商。他们持续推出适应医疗技术的产品,来配合眼科技术的发展。它的下游,是患者,为患者提供服务一般都是钱货两讫,不赊账。而且,眼科一般不包括在医保中,所以它的账款也较少。

  它的经营模式为“分级连锁”,即旗舰医院、省会、地市、县级,通过内部资源共享,从上到下,提供技术支持、培训。

  旗舰中心医院不仅接待患者,还作为集团的科研和学术中心,解决转诊疑难眼病;省会医院作为区域性中心,治疗下级转诊的患者,并且管理和促进省区内下级医院的发展;地市医院和县级医院医治普通眼病,覆盖基层人群。

  注意,眼科这门生意很特殊,它的核心在于医院,治疗主要靠手术,而不是药物,因此,它的成本中,主要为医用材料和人力工资。

  但是,一家医院接待的病人数量、手术台数量是有上限的,相当于产能上限。因此,想要扩大营收,方法就是一条,开更多的医院——只有想明白了怎么开更多的医院,才能真正了解这门生意的核心。

  但是,本案的爱尔眼科极为特殊,它开新医院虽然也是自建,但并不由上市主体直接自建,而是四个字:

  体外孵化。在体外培育成熟后,再择机装入上市公司。因此,自建医院的前面四步都不会在它的财报中体现。

  2014年-2016年,产业并购基金所运营医院数分别为16家、38家、85家。医院标的资产,先由并购基金孵化,待体外医院盈利成熟后,装入上市公司,并表。

  在会计处理方面,由于不具有控制、共同控制或重大影响,爱尔眼科将这些并购基金计入到可供出售金融资产

  成本法计量。在这种计量方式下,在投资期间内,并购基金和标的资产如发生亏损,不会对上市主体本身的净利润产生影响。当有分红时,计入上市公司投资收益。这样的体外医院可同时培育多个,然后挑选出盈利成熟的公司注入上市主体,从而实现营收、利润及市值的增长。

  体外培育了一段时间后,有的医院逐渐成熟盈利。这时,按照并购基金的流程,上市主体可以通过收购,选择成熟的医院并入公司体内。

  根据《企业会计准则》第21章第十三条,非同一控制下的企业合并,如果购买方支付的合并成本大于所确认的被合并方可辨认净资产公允价值份额,差额部分为合并中取得的商誉。

  其中,沪滨爱尔、朝阳眼科、太原康明爱尔、九江爱尔、泰安爱尔、湖州爱尔均是并购基金从第三方先行收购后,再转让给上市公司。其溢价率分别为58.7%、150.81%、159.12%、117.52%、123.22%、352.13%。[2]

  而清远爱尔、佛山爱尔、东莞爱尔是由并购基金在2014年新设立的医院,也同样溢价收购。三家注册资本一共为7300万元,收购价格为1.6亿元。

  因此,如果你想关注爱尔眼科未来的业绩成长,那么,需要关注的,就是它体外培育家的医院情况,以及发布定增的时点。

  成熟之后,收购进来并入上市主体,再次抬升收益。这样的操作之下,营收、利润增长更为平滑。并且这样的操作,完全合情、合理、合法、合规。

  1)医院这门生意几乎没有天花板,具备强大的可扩张性。而医院扩张的关键在于:越少依赖于医生,越能快速扩张。

  本案估值高低,相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责基本面研究,不负责你的交易体系。后续的思考,需要你自己独立完成。

  最后,补充一个声明,本研究报告所涉案例,仅做学术交流,均不构成任何建议,韭菜们,市场有风险,风险需注意。千万不要一把梭。

  此外,报告中所涉会计处理案例,均合情、合理、合法、合规,我们默认经过审计机构审计的所有财务数据真实可信。

  作为IPO领域独立投研机构,优塾投研团队认为,公司研究能力、财务分析能力、行业研判能力,是每位金融人都需要终生研究的技艺。无论你在一级市场,还是二级市场,只有掌握这几大技能,才能在激烈的竞争中安身立命。

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